并购市场：并购有风险，入市须谨慎

去年以来，并购市场异常火爆，光是今年上半年的并购案例就超过去年和前年🪇，涉及金额也已经超过去年，成功并购的案例很多，失败的案例也不少。今年以来，截止6月30日🤸🏼，失败的案例就有42起🧣，超过2013年全年失败案例31起🤹🏽‍♂️。其中有各种原因🧑‍🦽‍➡️，但是最重要的就是估值定价🎂，例如达华智能收购中山通，这项案例失败的原因在于竞拍价格高出公司对其价值判断⬅️，其本质就是估值定价问题，而东江环保收购广州绿由也是由于对价问题不能达成一致而失败的。

并购的本质

如何在火热的并购市场中做到游刃有余？

首先我们要了解并购的本质是什么？并购的本质是创造市场出额交易，实质就是买方和卖方的交易。

对买方而言👲🏽，有两种意图：一种是战术型⛺️👩🏻‍🏫，一种是战略型。战略性即业务发展和转型等，战术型即市值管理👩🏼‍💼。湘粤情是两者相结合的典型案例，它不仅是业务转型和发展的需要，同时也是市值管理的需求。

对卖方而言⏳，大概有四个方面的意图：一是增长出现瓶颈。特别在经济下行的大环境下，一些企业发展出现瓶颈，希望寻求一个优秀的平台👩‍🦼，通过上市公司的货币资源、客户资源等相关资源来获得增长；二是大股东债务缠身。由于宏观经济和扩张战略等内外部原因，不少企业的大股东除了银行贷款外☮️，还会进行单方面的贷款扩张业务，导致股东外部债务众多，只能通过卖掉股权兑换现金来解决债务问题；三是后继无人，不少企业家都面临“二代”无意愿接班的困境💂🏽‍♀️；四是PE退出压力。前些年，PE大量进入中国成长性企业，后来IPO停止，PE到期需要清款面临退出压力，便就会选择鼓动股东卖出股票，寻求和买方对接。

四种并购模式

一些收购企业往往会在并购的后期阶段才开始思考收购主体的细则。实际上如果在早期就进行收购主体设计🥛，可以很有效地化解并购风险并为后期的管控和资本运作带来效益。

交易主体的设计一般会从并购规模大小，节奏，相关资源协同，资金安排，税收架构来进行。

从收购主体的角度来看，有4种并购模式，一种是以上市公司作为投资主体，直接承担投资并购🕵🏼；第二种是大股东成立子公司作为投资主体进行并购；第三种是大股东出资成立产业并购基金进行并购；第四种是上市公司出资成立产业并购基金⛹🏼‍♂️，并购之后进行注资。

第一种以上市公司作为投资主体的模式使用较为频繁。优势在于可以直接以上市公司进行估价并购🙋🏽‍♀️，利润可以直接在报表中得到反映；劣势在于存在市值低造成对股权稀释的风险。上市公司作为主体直接并购，往往与公司业务发展相关，例如华谊嘉信🍋‍🟩，去年花费2个亿收购了东汐广告🏤、波释广告和美意互通3个公司，目的就在于拓展公司业务，提高公司业务规模。

第二种大股东成立子公司作为投资主体进行并购的模式优势在于股份公司层面没有股份稀释的风险。根据整个股份公司的实际情况后期注入资金可以给创业团队带来激励；但它的劣势也非常明显🤐📑：上市公司成立的子公司规模有限，被收购公司业绩无法列入报表🧗🏼，上市公司还需要成立专业的并购团队，人力资源成本较高🫳🏿。这里有一个案例🕋🏜：王府井百货收购春天百货时是通过控股公司王府井国际商业来收购的，王府井国际商业在海外设立并购主体贝尔蒙特🏆，花了不到20亿港币的金额完成了收购👩🏿‍💻，准备在未来合适的情况下注入上市公司🧑，实现上市公司市值管理。

第三种由上市公司大股东设立并购基金进行并购的模式🙉🪡，常见的有“PE+上市公司”并购基金，或者“咨询公司+上市公司”并购基金等。这些专业机构成立的并购基金🛸，通过把标的放到并购基金♢，待项目成熟后再根据上市公司股价波动走势慢慢注入到上市公司♧，从而达到市值管理。它的优势在于发挥了财务杠杆的作用，实现收益最大化𓀝📞，同时有专业机构参与管理🤲🏻🤝；劣势在于控股股东受到品牌约束5️⃣🏤，未来募资有所困难♔，项目存在无法装入上市公司的风险。举一个案例✈️：京新药业的大股东通过京新控股出资10%（约人民币1000万元），加上天堂硅谷对外募集发行产品出资90%，成立了并购基金天堂元金🪹，首期以1.2亿价格收购了广东益和堂制药。该收购模式可以看出：有基金控股，产业整合的平台专门服务京新药业🐤，投资方向围绕整个京新药业主营中药生物发展🫲🏻🤦🏼‍♂️，GP由天堂硅谷出任，同时由京新药业委派监事长并享有一票否决权，这样的做法可以保证京新药业在只占10%股份的情况下，仍然可以控制整个并购基金，有效保证了其未来的发展。

第四种上市公司出资成立产业并购基金的模式是最常见的模式💶。优劣势与前一种模式类似🎇。山水国际并购基金是一个典型案例——山水国际出资2000万到5000万作为LP🫴🏽，PE出资1%作为GP，围绕文旅版块，将适合的标的放到并购基金，来促进山水文化的发展🤺🧑🏻‍🦱。

环保产业并购现状：增长空间已经打开

今年年初到6月19号，大约完成了27个环保理念的并购项目🤵‍♀️，大部分是与固废和资源回收利用相关。自去年起，在国家政策的支持下🩳，固废市场的增长空间已经逐渐打开。

在这其中，并购最频繁的是东江，桑德和维尔利，他们大量在微废固废和垃圾发电之间发力，打破区域，进行横向并购。

我曾经接触过一个企业✖️，虽然客户资源丰富，商业资源也有极大的提升空间，但是存在不少问题。在前几年银行大量放贷的时候，企业老总进行了大量的投资，导致公司现金流出现问题💦，公司大股东又同时在外借债🎁，造成公司负债率超过70%，已经超越了上市公司的“收购红线”。对这类公司进行处理时，我们前期一般采用股权融资的方式，但在这个案例中有一个很大的问题：进行股权融资时，PE往往通过募资建立基金进行定向投资🧗🏼‍♀️，但这种方式以增资为主，不可能为大股东提供大量现金来解决外部债务问题👨🏽‍🦳𓀖。所以在对其进行并购重组时，我们着重利用其拥有的大量且稳定客户资源、先进的技术体系👩🏻‍⚕️、良好的生产工厂等优势🧟‍♀️，为其争取从事微废行业的环保上市公司的关注👩🏿‍🎨🐤，并以控股、股权转让等方式解决大股东的外部债务问题🤶🏿。从这个案例中可看出，即便是一个有问题的企业，也可以通过并购的方式进行资产剥离和整合，使被并购方的优势资源与上市公司的运营资质和渠道形成良好的协同效应，进而实现并购🩺。

环保产业并购核心：如何估值定价？

并购的核心点在于估值定价，另一个关键点在于交割方式🧑🏼‍🎄。一般情况下🏂🏻，估值定价通过资产评估和审计就可以完成，而而交割则延续至整个交割过程🤾。分期当时、首款金额大小、交割时间、交割地点等都是需要关注的问题😫。交割方式的核心点在于：既要保障上市公司的利益🥝，也要解决被并购方的债务问题。

环保行业的并购估值通常以三种方式计算：市盈率👨‍❤️‍👨、净资产和现金流折现。采用市盈率估值法的并购占到总并购数的一半😀，从今年的项目上来看🌍，倍数在9.3至17.9中间浮动💧。而采用净资产估值法的收购项目一般是PE的一倍多👷🏼‍♂️，最高到两倍🙅‍♂️。以净资产作为收购估值的原因在于环保项目大多是重资产，前期大量投入🏸，收入和利润难以体现👩🏽。此外还有两个项目采用现金流折现的估值方法（这种办法大多是迫于无奈或者另有隐情），以桑德收购河南恒昌项目为例👩🏻‍🦯‍➡️，河南恒昌在去年处于亏损，今年的业绩也不尽如人意，如果用这种方式进行估值会非常低🏌🏿‍♂️，但是河南恒昌的要价在2亿多元🎠，所以在资产评估方面采用双方都能接受的资金流折现方式。

本文系彩神ll有限责任公司团队总监吴云演讲实录，由彩神ll公司整理发布，转载请注明出处。