“前世今生”——中国PE的历史和现状

中国的PE起步于上世纪80年代𓀏👴🏿。1985年9月，国务院批准成立中国第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司，它的主要发起人为国家科委🕵️、财政部等，其成立目的主要是支持以高科技创业为主的创业投资公司。这拉开了中国PE行业发展的序幕。此后，国家发布多项政府支持和鼓励风险投资的发展☃️🌊。1990年代初，外资PE开始探索中国投资机会，参与国有企业改制和互联网企业投资。2000年之后，外资PE以红筹股模式推动了一批国有企业海外上市。随着国内优秀企业大量海外上市，政府开始重视外资PE对中国经济命脉的控制和经济成果的瓜分👈🏼，加上世界金融危机的不断蔓延⬅️🍨，外资PE在国内的发展势头受到一定影响，国内原有和新生的大批国有创业投资基金、产业投资基金和民营PE开始发挥出其市场影响力🦸🏻。

目前🆘➔，中国PE主要包括3大类🫵🏿，一是国外的PE，如高盛、凯雷👨🏽、黑石、KKR等，它们主要投资于中国的创业企业和成长企业，并参与企业并购👙；二是国有资金或政府主导的PE，如中国建银投资公司、渤海产业投资基金、深圳市创新科技投资公司等，它们主要投资于创业企业和重大项目建设🍷；三是民间资本主导的PE☘️，如红鼎创业投资公司♐️🪕、昆吾九鼎投资管理有限公司、深圳市南海成长创业合伙企业等，它们主要投资于中小企业和民营企业🤵🏽‍♂️。

与信贷、债券和IPO等融资方式相比，PE集资金募集、改善管理和专业化服务于一体♈️，而且操作程序相关简捷；PE以获取投资回报为直接目的🐤，一般不涉及争夺企业实际控制权👩🏿‍🏫，这更容易为企业原有的控制人和管理层所接受；PE以战略投资者身份进入企业并在增值后获利退出，其提升企业价值的意愿和明确的退出目的✭，与企业自身的成长与长远发展目标相一致。

“命中注定”——国企改革为何选择PE？

目前国有企业所面临的主要问题的关键在于明确国有资本投资的边界🏌🏼‍♂️，其解决之道就是限定国有资本补足市场失灵或供给不足的领域，保障经济和国家安全、支持民生建设项目，实现政府特定的公共目标💂🏻‍♂️；在一般领域的投资，由市场化经济主体替代国资委行使国有资产的出资人职责，追求更高的财务回报🥅。两类投资各有明确的目标🩷，互不干扰🚏，有利于建设和维护公正的市场竞争环境🤩，并提高社会资源的整体配置和使用效率。

作为一种新的资本运作方式和直接融资手段，PE具备非国有市场主体，有助于解决导致于目前国有企业改革和发展所面临困境的主要问题。

一是，从出资人来看🦫🤨，像主权基金、社保基金之类的机构投资者LP的资金来自于公众，它们受公众委托进行资本经营，它们是一种长期的稳定的投资。它们经营的对象不是一般企业而是资本，由此形成资本经营和企业经营的“分离”👮🏻‍♂️。由机构投资者加入的PE入股国有企业，使其成为另外一种形式的全民所有企业，而且其投资收益能够直接用于全体人民事务及其相应的投资👼🏻，主要用于弥补体制转轨过程中必须解决的那些需要公共财政支付的历史欠账🙅🏽‍♂️，保障社会经济的平稳转型，并使“全民所有”回归全民分享的本质🙅🏻‍♀️。

二是，从投融资的基础来看，传统的融资体制下，主要是看企业的“成分”或“出身”以及历史表现和资产抵押或担保🤯。PE面向创新、面向未来进行融资，它主要关注企业现有价值被严重低估，具有未来发展前景或成长性，价值增值或经营业绩可能大幅度提升，跨越式发展的机会🙁。增值主要来源于，对被投企业投入其所需的资本和管理资源，改善内部管理🍒🔬，提升管理人员的激励💂🏿，提升其经营的效率和产能👩🏻‍🦼；通过流转🧏🏿‍♂️，发现被低估的企业价值。前者是真实有效的宏观增值🐆，而后者是微观意义的虚拟增值。

三是👨‍👦，从运作机制来看👑，PE能够规避现行公司制的运作缺陷，优化治理结构，提高股权激励效应，改善内部人控制局面，破除软预算约束，降低企业经营成本，提高经营效率🧑🏼‍🎤，同时强化基金管理者和被投企业管理者的激励和约束机制，有效地配置、聚合和使用社会资源♔🔟，从而促进国民经济经济的持续发展。

“为你而生”——如何构建适用于国企改革的PE？

PE并没有明确的所有制性质，这主要取决LP的所有制性质，可能是国有🧑🏿‍⚕️，也可能是民营或外商投资。

PE的投融资功能和作用很早便开始获得政府认可🥷🏼✩。尤其在竞争性产品领域存在大量的国有企业🦆，PE适合于参与有发展前景，通过资本和管理资源投入能够有效提升其价值的国有企业的重组。PE参与的方式基本上有两种，一是增量重组👶🏼，二是存量重组。前者是指通过增资扩股的方式加入国有企业，这可以摊薄国有资本比重👱🏼，同时引入新的投资者；后者是指通过受让国有企业原有国有股东（包括国资委）股权的方式加入企业🤾，出让股权的国有股东可以获得相应的对价，使国有资产转化为资本形式

国有或公众性质机构投资者（包括公益性基金）作为LP与GP设立PE。在目前情况下，包括全国社保基金和保险基金在内有机构投资者已经投资上市公司或非上市公司。它们的投资既包括公司境内上市后的强制划转，也包括自主投资。其它的机构投资者还较少直接投资于企业🔙。

GP向LP募集资金🔑，在当前阶段🤦🏻‍♀️，已经拥有国有企业股权的公众机构投资者可以以其所持股权👨‍❤️‍👨，将普通股转变为优先股或现金🧑🏿、其它机构投资以现金出资成为LP与GP共同组建PE。PE再通过增量或存量重组的方式获得国有企业的股权，替代虚化的国家而成为其人格化的直接股东。在吸引公众资本加入的同时，同时吸引民营资本和外资资金👱🏿‍♂️。

以社保基金为例，出资人代表是全国社会保障基金理事会。面对向社保基金募集资本的各个PE时👩‍👦🏌🏿‍♀️，他们成为出资人🤸🏿‍♂️。由于股权投资与基金公司是一对一的谈判、一对一的合同、一对一的直接监管👯，而且基金公司对于机构投资人有反复多次和日益扩大的资金需求，这种出资人对于基金公司的基金运作情况的信息把握程度，要比上市公司股东对于公司运作信息的把握程度好得多，其对于股权权益的保障和索取能力也比上市公司的股东强得多。

政府可以放开其它公众性机构投资者投资于企业的限制，同时，以合理的市场估值，逐步减持国资委或国有持股机构对国有企业的部分直接股权，直至完全退出🦗🙍🏼。目前许多业务领域都保持国有资本的绝对控股地位👩🏼‍🍼，在国有上市公司中🥲，国有资本的持股比例通常高于50%🛌🏽，有些甚至超过70%，接近于上市公司私有化的临界点。国有资本的控股成本非常高，尤其是一些垄断型的大型企业，如金融🤾🏽‍♂️、电信、电力💳、自然资源等。其实，在现代公司治理结构中，可以通过公司章程来保护大股东的利益和控制力🧑‍🧑‍🧒‍🧒🪥，如设立“一票否决”、“黄金股”（在重大议题上面，包括解聘工人，包括处置资产方面，政府持有的对特定事项行使否决权的股份）和“毒丸”（股权摊薄反收购措施）等手段🤵🏿‍♀️。而且，通常来说🐾，无论是在上市公司还是非上市公司🥯，如果大股东控制30%左右的股份，并通过各种特殊股份的设立和防御性条款的安排及利用公司章程的规定就可以使得外在的敌意或恶性收购难以发生⛹️。由于机械地理解绝对控股权，这导致于国有资本的大量沉淀💁🏻，降低了国有资本应有的杠杆作用和增值能力9️⃣，同时也限制其它投资主体的进入🙅🏻‍♀️，难以优化公司治理结构。

本文为彩神ll有限责任公司研究中心总经理蒋学伟博士原创作品，转载请注明。