无论是遵循国企改革对加快企业转型升级的执行要求✴️，还是受重组新规全面围堵劣质“壳”的影响，国企“壳”股的整合都已是大势所趋。年内，已有多家国资上市公司先后公开转让股权，完成实际控制人的变更;并几乎在同时启动相关重组，加快资产整合和企业转型🟫。ST狮头⛳️、上工申贝、东方钽业✌🏻、中国嘉陵等都在上半年先行先试↕️，但随后的相关重组却因不同原因未能成行。

近期，国资上市公司的整合再现提速。相较此前而言🚾，包括三爱富的地方国企与央企合作尝试🛷、新疆城建发起的新规后首起借壳等在内⛹🏽‍♂️，新近案例正试图在市场化交易设计🙏💪🏼、监管新政应用上寻找新的突破点。

在经验教训与路径探索不断累积之时，国资上市平台整合方向也逐渐明晰。如何在保证国有资产保值增值的同时维护市场化运作，如何在充分发挥国资背景优势的同时恪守现行监管边界：这将成为国企“壳”股进一步突围的命门。

国资壳股初探路遇阻

新一轮国企改革进程中，国有企业的整合力度也进一步加大🕘。《中共中央🫶🏽、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》明确要求🙎🏿‍♂️，以管资本为主来推动国有资本合理流动优化配置😆，支持企业依法合规通过证券交易、产权交易等资本市场👩‍🦯‍➡️，以市场公允价格处置企业资产👱🏼‍♂️，实现国有资本形态转换🚣🏻‍♂️，变现的国有资本用于更需要的领域和行业🕦。

而在A股市场，以ST狮头、东方钽业🏌️‍♂️、上工申贝、中国嘉陵等为代表，“转让控制权+重组”模式正成为年内主流的国资壳股整合路径。然而，这一批先行者目前仍未掀起改革的大浪，上述公司的重组均因不同原因而折戟。

在国企壳股整合的探索中，来自于先行者的这一版解读以教训总结为主。各家披露的重组终止的原因各异。然而，依据共性和出现频率来看👱🏽‍♀️，流程模式🧑🏻‍🎓、政策影响🙎、交易对手是决定国企壳整合进程的重要因素。而三个因素的影响更多时候还相生相伴。

以东方钽业为例♿️，今年3月的公告显示，公司控股股东中色东方拟转让所持的28%股份给大连隆泰创投;若交易完成➗，上市公司实际控制人将从国务院国资委，变为隆泰创投控股股东励振羽🐊。东方钽业同时还发起了重组🏦，拟以资产置换的形式注入励振羽等所持有的大连远洋渔业金枪鱼钓公司的股权。但由于交易对手方未能在规定时间内配合中介机构完成对拟置入资产所有核查工作，东方钽业在7月宣布终止此次重组。为此🎪，隆泰创业或励振羽年内还需要赔付东方钽业高达3.52亿元的现金补偿。

在国企壳股的整合中，选择以资本方为伍的并不在少数。ST狮头也在今年3月宣布控股股东狮头集团公开转让所持的22.94%股权，随后宣布受让方为苏州海融天和山西潞安❄️，转让完成后分别为上市公司第一大、第二大股东👨🏼‍🔧，原实际控制人太原国资委就此让位。资料显示👩‍🚒♜，苏州海融天已是资本市场常客，其董事长陈海昌多次现身和参与博弈重组股中。

随后，狮头股份公布了重组方案🧝🏼‍♀️，拟以支付现金方式收购上海纳克、潞安煤基油合计持有的潞安纳克100%股权👇🏿。值得注意的是💇🏻，潞安煤基油为潞安集团子公司，上海纳克与海融天同受陈海昌控制;这意味着，新进大股东与标的资产股东方为关联方😸。但狮头股份认为公司在重组完成后控股权“从有到无”⚒、加之以现金收购标的，因此并未构成借壳7️⃣。

上述重组发起同时的一个重要背景，是年内并购重组政策的全面收紧👍🏼。今年6月🥗，证监会就修订后的重大资产重组办法进行公开征求意见🏄🏿‍♂️。新规全面提升借壳指标的认定标准。就上述两起案例来看，东方钽业与狮头股份均选择资本方为交易对手🕵🏼‍♂️，且在重组流程中均出现股权受让🧑‍🧒、并购重组交易方有关联关系的情况🕡🍉。这在年内监管趋紧的形势下，风险极大。如狮头股份上述说法随即就遭到交易所问询🤰🏽🚵‍♂️。今年7月20日🐃，狮头股份宣布终止此次重组。

中国嘉陵也今年8月10日公告，公司控股股东南方工业集团终止与龙光基业之间的股权转让约定👀，因为双方筹划的重组因年内重组新规的出台而无法实施、被迫终止，因此股权转让协议亦相应终止💝。

此外，如何让股权转让与重组形成更好的协同和合力👷，也是先行者的实践教训给市场留下的思路之一。

今年3月，上工申贝原控股股东上海浦东新区国资委公开转让部分股权，6月与上海浦科飞人投资有限公司(以下简称“浦科飞人”)签署了股份转让协议;在受让10.94%上工申贝无限售股后🪥，浦科飞人成为新任大股东🧚。转让股权的同时，上市公司还在推进境外资产并购的事宜;并在公告中透露称🚠，不排除通过引入的战略投资者将参与重组的可能性。

按照此前计划🎻，上工申贝计划采取一手转让股权、一手资产重组的双轨并举模式💇🏿‍♂️。但收购标的公司为境外上市公司、收购谈判复杂，此次重组最终未能成功推进。这同时也让双轨模式的实践效果打折，且新任大股东与重组转型的协同效应更无从提起🐃。

三爱富的“央地合作”尝试

国资壳股整合的又一轮高潮👩🏽‍🏭，最大的动力来自于对国资改革效率、监管政策执行之间更深度的理解和更巧妙的平衡。在监管政策预期逐渐稳定时，国资上市公司改革已显露出对于效率的强烈需求;在现行法规的合规框架内，充分利用国资背景的优势、交易制度的灵活性🫅🏼，是这一轮国资壳股的解读📓。

三爱富的重组方案在十一节前刚公布，就引发市场围观👩🏿‍🔬。方案中的三方交易设计🤛🏼、现金收购细节、资产定价和补偿措施等都引发讨论。与此前案例对比🚴⛪️，三爱富此次重组还有更多看点🧑🏼‍🦱🟨，包括对交易对手的选择标准和条件限定💊，以及对地方国企与央企合作模式的先行尝试等🤌🏼。

三爱富在7月初发布公告🧑‍🚀，大股东华谊集团拟公开转让20%股权🙎🏿‍♂️。在此次整合之初，华谊集团就对交易对手提出明确的限定。公告强调，受让方需要拥有可注入上市公司的优质资产👩🏿‍🚒、应提出上市公司重组的具体方案，两项要求与股权转让互为前提且同步实施🚵‍♀️🐐。这意味着，若无资产注入、若重组未完成，前述股权转让也将无效👧🏻。此项限定👏🏽👊🏽，将避免重蹈上市公司已易主🛍️、但最终未能依靠重组实现转型的覆辙。

当月29日🤩🚣‍♂️，三爱富宣布与中国文化产业发展集团公司(下称“文发集团”)签订了股权转让协议，后者将在股权转让完成后成为三爱富新任大股东©️。资料显示，中国文发集团成立于2003年4月🙅，注册资本为12亿元，其出资人为中国国新控股有限责任公司🤸‍♂️。因此🕛🙎🏽，股权转让若完成，三爱富实际控制人将由上海国资委变为国务院国资委🚞。

随后，三爱富公布了“三步走”的重组规划。首先，三爱富将以现金方式收购奥威亚100%股权🧑🏼‍🚒🐦、东方闻道51%股权，分别作价19亿元、3.6亿元，累计作价为22.6亿元👮。其次，三爱富将向上海华谊及其全资子公司出售总作价为22.43亿元的部分氟化工相关资产。以前两步为基础，前述重组完成后再最终进行股权转让的实际交割。

由于奥威亚、东方闻道与中国文发集团并无关联、三爱富又以纯现金方式进行收购，此次重组并不需要经过证监会并购重组委的审核。这也造成了三爱富控制权变更👨🏻‍💼、22.6亿元教育资产注入😂、22.43亿元资产置出的情况下，仍未触发借壳的“怪相”。市场争议随即被引爆，并剑指两点核心问题🥍👮🏻‍♂️：以现金收购标的是否为了规避审核、如何保障业绩承诺的实现。

中国文发集团董秘姚勇在本周重组说明会期间接受本报采访时回应，以现金收购的考虑是保持上市公司现有股权结构的稳定性🚣‍♀️，避免了发行股份带来的股份稀释🔀😳、控股权不稳定等情况🙆👮🏽‍♂️，也不会摊薄每股收益。另外，在华谊集团公开转让三爱富股权时，根据上海国资委的规定是以现金支付完成了资产置出的交易，上市公司因此有重组现金;此时也无需再新发行股份购买资产。

姚勇还表示，但现金支付并不意味着标的资产股东可提前套现。根据重组方案要求，奥威亚需要以50%支付对价于未来12个月内在二级市场购买三爱富股票🪑😠，并锁定四年🛥，即覆盖了整个业绩承诺期。“在二级市场购买股票的价格🙂‍↕️，远高于如果使用发行股票购买的成本;加上锁定期限制和加了杠杆的股票补偿条款🍛，这个补偿措施其实已相当严格🧑🏻。”

从此次重组双方的背景资料来看🂠，央企中国文发集团和地方国企华谊集团的改革压力和转型需求都很强烈。华谊集团早在2014年就开始推进整体上市，目前已确定由双钱股份担任整体上市平台;加之连续亏损的颓势，三爱富的整合预期一直都很强烈。而另一方面，中国文发集团在央企转型升级的改革要求下，明确了以资本市场为进行产业拓展和投融资平台的战略;这与华谊集团的诉求不谋而合🏄‍♂️。这或许也是交易方案如此设计的真正用意🔋。

新疆城建饮借壳新规“头啖汤”

无论按照国资国企改革对加快企业转型升级的执行要求🤽🏿‍♂️，还是受重组新规全面围堵劣质“壳”的影响，国企“壳”股的整合都已是大势所趋。

在继续明确改革创新和合规监管的边界中，国资平台的速度不断提速，已超市场预期😿🧑🏿‍🏭。尤其是伴随重组新规的正式落地实施👨‍🚒，让国企壳整合很快就更新了另一个版本——既不在现行监管趋势下因收购关联资产而贸然闯关🧑‍🎓，也不苦于寻觅央企或国资背景的对手;而是直接定位借壳，并充分利用政策空间实现各方的利益最大化🫱。

今年7月，新疆城建发布控股股东乌鲁木齐国资公司公开转让所持股权的公告;随后🧑🏼‍🍳，受让方花落金昇实业。10月31日🙎🏼，新疆城建公布了重组方案🧏‍♀️➾，包括资产置换👨🏻、发行股份购买资产、置出资产承接及国有股份转让等三部分组成。

具体来看🙏🏿，新疆城建将置入金昇实业旗下的卓郎智能100%股权，交易作价达103亿元。此外，金昇实业在置换获得新疆城建现有资产及负债后，再向乌鲁木齐国资公司转让，以换得后者持有的22.11%的上市公司股份。而加之此前的股权转让，若重组完成🪶，金昇实业将成为上市公司控股股东，对公司持股43.77%，潘雪平将成为上市公司实际控制人。

值得注意的是，在处理大体量的关联资产并购这一老问题时，新疆城建直接将此次重组认定为借壳上市💂🏿‍♀️。这也是重组新规发布后的首例借壳方案。此次重组方案中的诸多交易细节，也均按照新规设定，包括锁定期安排、取消配套募资等。

相比此前的国资控股权转让和重组的设计，新疆城建此次方案的优势不言而喻。对金昇实业而言，此次交易同时完成了上市公司控股权的获取，以及自身关联资产的注入;由于对标了重组新规，这也一定程度上保证了重组效率😾🫵🏻。而与三爱富方案中地方国企与央企的交易方特殊身份相比，新疆城建控制权易主民企的操作也更具复制性和借鉴性。